当年的《基金黑幕》全文

【1】“基金稳定市场”——一个未被证明的假设

中国的证券投资基金业的发展，还只有两年多的时间。该报告研究区间集中于1999年8月至2000年4月底。此间，我国有10家基金管理公司管理着22家规模较大的证券投资基金。作为报告的研究对象，这10家基金管理公司分别为博时公司、华安公司、嘉实公司、南方公司、华夏公司、长盛公司、鹏华公司、国泰公司、大成公司和富国公司；10家公司管理的基金分别为裕阳、裕隆、裕元(博时)，安顺、安信(华安)，泰和(嘉实)，开元、天元(南方)，兴和、兴华(华夏)，同益、同盛(长盛)，普惠、普丰(鹏华)，金泰、金鑫(国泰)，景宏、景福、景阳、景博(大成)和汉盛、汉兴(富国)。基金规模主要为30亿元、20亿元、15亿元和10亿元四种。

报告的作者指出，“发展证券投资基金，究竟为谁服务的问题，可能目前还不十分明确”。

这涉及到基金的定位问题。新基金的各种说明书都说得明明白白，“基金是一种代客投资理财的工具”；媒体上普遍出现的论点是，“基金要为稳定市场服务，是中国市场理性机构投资者的生力军”。

最初的逻辑是相当简单的，即认为随着市场扩容，资金的供给方出现了问题，而老百姓或一些保险公司虽然手上有钱，却因不会投资或没有时间而不敢或不能入市，因此应当把钱交给专家管理操作，这样供需就会平衡了，也就稳定了市场。

这种看法在一开始当然是符合实际的。两次研究都证实，证券投资基金刚入市时基本上有稳定市场的功效。

但是，当证券投资基金随着上市“老化”之后，其作用又如何？

报告将1999年8月9日到2000年4月28日的172个交易日具体划分为三个阶段，即1999年8月9日到1999年9月9日的盘整期，1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期，以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。

“在盘整期，除了新入市的基金天元(行情,净值,基金吧)以外，15只基金中基金泰和(行情,净值,基金吧)和普丰没有交易，其余12只参与交易的基金4只净买入，8只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额31018万元；在下跌期，除了新入市的4只基金外，16只参与交易的基金4只净买入，12只净卖出，基金总体表现为净买入，净买入金额为11262万元；在上升期，除了新入市的2只基金外，20只参与交易的基金5只净买入，15只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额为421680万元。而从整个样本期来看，除了新入市的基金汉兴(行情,净值,基金吧)和基金景福(行情,净值,基金吧)外，20只基金中，7只为净买入，13只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额为441436万元。”

接着，报告作了进一步分析。

作者指出，从基金总体减仓的情况看，无论在盘整期还是上升和下降期，“都有近三分之二的基金始终处于减仓阶段”。在三个阶段中均为净卖出的基金有9只，均是1999年上半年以前发行的基金，其减仓的主要原因可能在于：一是受到年终基金分红的现金压力；二是这些上年上市的基金仓位一直较重，尤其是一些基金的重仓股流动性较差，在年初的行情中借科技股走强大量减持重仓股票；三是部分基金对后市看法比较谨慎，特别是在沪市创历史新高后大量减持股票，例如基金兴和(行情,净值,基金吧)4月12日在沪市抛出股票市值3.77亿元，创下单日基金卖出股票金额最高记录。三个阶段总体为净买入的基金有9只，除了基金普惠(行情,净值,基金吧)以外，均为新上市的基金。此外，在沪市的上升阶段，净买入的基金除了新上市的基金天元、汉兴、景福、景阳、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7只，其余15只基金均为净卖出，15只基金的净卖出金额超过65亿元。

作者的结论是：“这表明了基金对后市的看法并不乐观。”

在分析基金交易的进度时，作者又指出，在22只基金中，除了新上市的基金景福和基金汉兴，样本总区间为净卖出的基金裕阳(行情,净值,基金吧)、裕隆、景宏、汉盛、泰和、同益、普丰、金泰、安信、安顺、兴和、兴华和开元13只基金中，主要减仓都发生在样本期间的第三阶段，即1348点到1832点之间。其中第三阶段减仓幅度相对最低的基金兴华(行情,净值,基金吧)也有46％。这同样表明基金对后市的不乐观看法。

作者介绍说，在样本总区间为净买入的7只基金中，新上市的基金裕元、景博、景阳、金鑫和天元的建仓主要完成在第二阶段下跌期，对基金的业绩较为有利；基金同盛(行情,净值,基金吧)第二阶段完成了41％的建仓，相对并不十分有利；基金普惠在第三阶段增仓占整个样本期间净买入的99％，这在1998年期间上市的诸基金中截然不同。

以上还只是“宏观”面上的统计。接下来，作者又对“中观”作了一番实证研究。他的方法，是研究上证指数涨跌幅较大的交易日（报告名之为“事件日”）基金交易行为可能会对大盘产生的影响（参见附表“事件日的基金买卖行为”）。由于研究期间包括上升和下跌两个阶段，作者确定上升期的涨跌幅在40点以上为事件日，下跌和盘整期的涨跌幅在30点以上为事件日。

经过研究，作者发现在盘整期和下跌期的事件日中，基金均为净卖出，尤其是涨跌幅103点的9月9日和涨幅54点的10月27日，参与交易基金的净卖出金额最高，分别为17176万元和17448万元；而在上扬55.8点的8月19日，参与卖出的基金在总数及交易额上都相对较少。他认为，这说明“9月9日以前是盘整期，大多数基金对大势的走势判断还不明朗，而在9月9日以后，对大势判断趋于一致，认为在政策底部探明之前，大势基本不会好转”。

作者通过研究还发现，在12月27日之后的上升期，参与交易的基金家数明显增多，而且呈现出两个特点：一是新的基金入市对前4个事件日整体基金对大势的稳定作用至关重要。第二，在扣除新的基金入市的影响后，上升期的15个事件日中，除了2000年3月17日和3月27日的上涨日，基金整体均为净卖出。这说明在大盘上升期，尤其在涨跌幅超过40点的事件日中，基金总体为净卖出，即一直处于减仓中；其中在1月12日净减仓净额超过10亿元，占当日沪市股票交易额的6.6％，对当日沪市下跌起着一定推动作用。

很显然，定量分析的事实使我们看到，至少在1999年8月至2000年4月底的“样本期间”，基金稳定市场的作用并不显著。相反，就总体而言，基金在大盘处于下跌期中，一般借高位反弹减仓；而上升期中，则一直处于显著的减仓过程中。

【2】“对倒”——制造虚假的成交量

或许，更长期的观察可以说明基金仍有稳定市场的作用？然而，从报告中进一步披露的证券投资基金减仓手法中，我们仍难以得出肯定性的结论。

众所周知，要将一种商品卖出去，必须有人来买。如果买家和卖家的需求和供给差不多，价格和交易行为都会十分稳定。可惜的是，市场经常会产生供不应求或求不应供的现象。当求不应供的时候，商家只能靠降价来吸引顾客，甚至不得不“大甩卖”。股票也是一种商品，被迫低价抛售股票亦即“割肉”。但是，由于“买涨不卖跌”的顾客心理，“割肉”也未必有人买，做鬼的办法就是自己做托。在证券市场上，这种做法被称为“对倒”，系严重违法行为。

“对倒”，自己买卖自己的股票，目的是制造虚假的成交量。过去股市中的一句格言：“只有成交量不会骗人。”因为价格比较容易操纵，如某只股票的开盘价、最高价、最低价和收盘价都较易由人来操控，但要操控成交量则较为困难。所以市场中人经常说“缩量”或“无量”上升下跌，意即成交量没有配合，会令人缺乏兴趣。而一旦价格变动与成交量同步，则会引起投资者——当然也包括投机者的注意，被认为某只股票的基本面发生了变化，而且流动性好，适宜参与。

现在的情形已经有了变化。因为自买自卖式的“对倒”发展起来，而一旦在对倒操纵下的虚假繁荣出现，其他投资人在盘面上很难识别。这是机构利用大额资金和持股量优势所采取的恶劣行为，在任何股市中都会被指为操纵市场甚至欺诈。这在我国的《证券法》中也有明确的界定和判断。

此外，按照1999年12月25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过的《中华人民共和国刑法》（修正案）第一百八十二条的规定，这些行为属于操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险，应该处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

令人遗憾的是，从这份报告的分析看来，大部分基金都发生了“对倒”行为。

在第一次研究中，作者就发现，从1999年8月9日到12月3日的80个交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金进行同一只股票的同时增仓、减仓或有增有减所涉及的股票有76只，自身对倒的7只，基金间双向倒仓的11只。此外，经对参与交易的基金管理公司分析，博时基金管理公司和国泰基金管理公司存在较多的双向倒仓行为。这主要在于这两家公司在研究期间均有一只新的基金入市，可以通过“旧减新接”的方法减轻原有基金的仓位压力。而且因为博时管理的基金裕元规模较小，对倒主要集中在基金裕隆(行情,净值,基金吧)和裕阳之间，规模一般在十几万股到几十万股之间；国泰管理的金鑫规模较大，与金泰的对倒规模可高达日300多万股，这主要体现在北京城建(600266,股吧)和爱建股份(600643,股吧)两只股票中。作者还指出，博时和大成管理的基金存在着较多的自身对倒行为，主要集中在这些基金的重仓品种中。

第二次研究从1999年12月3日扩展至2000年4月28日，其间基金共同减仓、增仓或有增有减涉及的股票140只。作者的分析表明：（1）2家以上（含2家）基金管理公司共同增仓或减仓的股票57只，其中基金参与配售的新股17只，除了2只新股，参与交易的基金均是在配售上市日抛出股票；基金重仓的科技股11只，重组概念股6只，其余主要是国企大盘股。（2）除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市当日均有减仓行为。（3）博时基金管理公司、南方基金管理公司、国泰基金管理公司管理的多家基金存在着较多的自身对倒行为，且品种主要集中在重仓股票中；嘉实基金管理公司没有对倒行为；其他6家基金管理公司均有自身对倒行为。（参见附表“基金共同增减仓及对倒情况”）（4）在本次研究期间，没有双向倒仓行为。

作者还将两次研究的结果进行了综合分析，发现：（1）从新股配售来看，除了基金泰和，其余基金一般在配售上市的首日或次日抛出配售新股；（2）除嘉实基金管理公司，其他基金管理公司都存在着一定的自身对倒行为；其中，博时、南方和国泰的自身对倒较为严重，对倒品种仍然集中在重仓股票中，例如博时的国脉通信、清华同方，南方的南京高科(600064,股吧)、东方通信(600776,股吧)，国泰的第一百货、爱建股份等，这对基金维持或提高净值有着重要作用；（3）同一家基金管理公司管理的多家基金存在明显的共同减仓或建仓行为，其中博时、南方和长盛基金管理公司涉及的股票家数较多，对于共同建仓的基金，对提高基金持股集中度、通过维持或提高重仓股票股价、提高或稳定基金净值有重要作用；（4）第二次研究没有发现双向倒仓行为，主要体现在新入市的汉兴和景福基金上，原因可能在于前次研究期间在大盘下跌期，仓位较重的老的基金压力较大；此次研究期间在大盘上升期，仓位较重的基金压力不大。

【3】“倒仓”——更能迷惑人的操纵行为

上述引用的报告中还有“倒仓”的概念，即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间，在市场上进行交易的行为。

由于这里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的两只基金，也有自买自卖的意思，也称双向对倒。

事实上，倒仓在市场中时有发生。我们还可以宽泛地描述这样的现象，即使双方在价格、数量和时间上没有事先约定，由于对某只股票的价格空间有分歧，也可以出现甲方将手中持有的大量股票抛售给乙方的现象。

但是，这样“倒仓”对甲方而言经常是求之不得的事。因为做庄的人都知道，从收集筹码（股票）到将股价拉抬至高位，仅仅是完成任务的一半；最困难的事是如何将筹码抛给别人，最终变现。所以，市场上流传着许多故事：庄家糊里糊涂地吃进许多股票，却怎么也走不了，最后做庄做成了大股东，进了董事会。

所以，一家基金公司管理的两家基金相互倒仓，无疑解决了先上市的基金的流动问题，又不影响甚至可以提高净值，真是“得来全不费功夫”。我们需要观察的是，及至开放式基金出现，是不是会再将封闭式基金的大量股票倒给后者？

倒仓比对倒在市场上更容易让普遍投资者看不懂。既然要倒仓，股票交易一定放量，但股价的波动却不一定很大，投资者稍有动摇，也被倒出去了（因为倒仓的价位一般较高，大家疑为庄家出货）。

在第一次研究中，作者如是描述“倒仓”的交易特征：

“从股价的波动性分析，大规模百万股以上的倒仓中，虽然倒仓量占了当日交易量的较大比重，但股票价格的波动并不明显，均在2％以内。在自身对导（即对倒，为报告作者笔误，下不赘述——编者注）中，除少数交易清淡日外，大多交易日的对导净额占当日成交量的比重较小，对价格不产生显著影响。”

第一份研究中还描述了两家或两家以上同“字号”的基金如何“增仓”和“减仓”：

“在增仓的行为中，主要有两种方式：一是以一家基金为主，其他基金进行辅助建仓，在大成和博时管理的基金中较为多见；一是两家基金建仓总量差异不大，有的只是小规模买入，有的共同持仓筹码较高。而在交易行为中，一种是一家基金进行个股的经常性买卖，一家基金进行时机性买卖，如防止深幅下跌或波动性过大的时机性买卖，在博时的基金中相对较多；一种是一家基金先大规模买入，完成建仓后，多家基金再间断性小规模买入，在大成管理的基金中相对较多。在共同减仓的行为中，主要是多家同时较大规模的减仓较为多见。”